敏实集团(00425)获得了欧洲大众MEB订单，配套大众所有B、C、D级电动车。至此电池壳客户遍及大众、宝马奔驰、沃尔沃、本田(HMC.US)等德系、日系高端新能源车品牌，目前进展中的项目近20项，为全球最大的铝制电池盒供应商之一，公司铝电池盒业务“百亿”营收目标战略蓄势待发。我们预计2025年全球铝电池壳市场将达近350亿元，为公司后续拿订单提供充足市场空间。

　　公司持续研发新产品，品类日趋丰富，单车价值量逐年提升，从2005年的100元上升至2018年的388元。敏实顺应轻量化，积极布局铝产品，品类单车价值量大幅提升，如电池壳单价在2000-5000元。电池壳加速放量，单车价值有望再跨台阶。

　　多品类：公司深耕汽车零部件领域多年，现已形成饰条饰件、车身结构件、行李架、座椅骨架系统、新业务(电池壳、摄像头模组、ACC标牌)五大产品线，品类丰富。

　　多产地：在国内经营30余工厂，覆盖全国重点汽车工业制造基地，全球化方面，在美国、泰国、墨西哥拥有生产基地，同时在东京、慕尼黑、底特律设立销售和设计中心，稳步推进国际业务。

　　多客户：全球范围内超过80%的主机厂都是敏实的客户，为奔驰、宝马、奥迪、大众、戴姆勒等知名主机厂的全球核心供应商。

　　与全球优秀的内饰件供应商相比，敏实集团客户资源丰富、产品种类多元、生产规模领先，已跨入第一梯队。在全球汽车零部件配套供应商百强榜中，自2017年敏实集团首次入榜以来，排名分别为第93，第92，第86位，排名持续提升。

　　我们预计公司19-22年营收分别为133、147、163、182亿元，归母净利润分别为18、20.6、23.4、26.2亿元，对应PE分别为16x、14、13x、11x。考虑到公司电池壳等铝制品业绩规模打开后，收入占比有望达到30%，公司估值体系有望重塑，给予公司21年15倍PE，对应目标价30元人民币(对应港币34元)，首次覆盖，给予公司“增持”评级。

　　敏实为全球汽车内外饰龙头供应商，业务规模处于第一梯队。公司主营汽车内外饰产品，主要有装饰件、装饰条、车身结构件、座椅骨架系统、行李架、铝电池壳等。

　　2018年，公司内外饰营收125.5亿(文中货币单位均为人民币)，净利润16.61亿，与国内内外饰零部件上市公司相比，营收规模位列第二，仅次于华域汽车。全球范围内超过80%的主机厂都是敏实的客户，为奔驰、宝马、奥迪、大众、戴姆勒等知名主机厂的全球核心供应商。

　　股权架构稳定，子公司遍布全球。集团创始人秦荣华1997年3月创办敏实集团，为公司控股股东，于2005年7月获委任为敏实集团有限公司董事。现任敏实集团有限公司董事会主席、行政总裁兼执行董事。截至2019年6月，秦先生通过敏实控股有限公司(全资拥有)持有敏实集团4.5亿股份，占敏实集团已发行股本的39.17%。拥有71家子公司，遍及中国、美国、泰国、墨西哥、德国。

　　业务日益扩大，产地覆盖全球。敏实在国内经营30余工厂，覆盖全国重点汽车工业制造基地，全球化方面，在美国、泰国、墨西哥拥有生产基地，同时在东京、慕尼黑、底特律设立销售和设计中心，稳步推进国际业务。

　　深耕汽车零部件领域28年，形成客户全品牌覆盖。1992年，宁波敏孚机械有限公司成立。发展初期，敏实与日系零部件供应商(东海、片山)结盟，依靠本田、日产等日系客户发展起来，并逐步拓展客户面，最终覆盖了欧美日中韩所有主流品牌，打入通用、日产、本田、丰田、宝马、戴勒姆、大众等品牌的全球供应体系。

　　产品种类繁多，不断拓展新业务，单车价值量稳步提升。公司通过研发新产品，开拓新业务来保持稳步成长。现已拥有五大产品线个产品种类。单车价值量逐年提升，自2005年上市以来，单车价值量从2005年的100元上升至2018年的388元。

　　油耗、排放法规趋严助推汽车技术革新。根据工信部的规划，汽车CO2排放要从15年155g/km下降至2020年112g/km，平均油耗从6.9/L100km降至5.0L/100km， 2025年降到4L/100km，2030年降至3.2L/km。平均油耗下降的关键技术有提升发动机热效率、汽车电动化、轻量化等。

　　轻量化技术是汽车的重点突破方向。对于传统燃油车型，70%燃油消耗源于车身自重，整车重量每降低10%，油耗可降低6%-8%，若整车重量减少100kg，百公里耗油可降低0.3L-0.6L。而新能源汽车对于轻量化则有更高的要求，新能源汽车整车重量每降低100kg，纯电动续航里程可提升至1.1倍，电动化趋势将进一步推动轻量化的发展。

　　铝是应用最广泛的轻量化材料。减轻整车重量可以从采用轻量化材料入手，主要是铝合金、镁合金、碳纤维等。其中铝合金具有密度小(约是钢的1/3)、高热导率、耐腐蚀、性质安全等优良金属特性;且是地壳中含量最多的金属元素，回收率达80%，具有卓越的环保特性;与镁合金和碳纤维材料相比，铝合金的成本相对较低，技术相对成熟，最有可能实现规模化生产。

　　铝是最早被用来替换钢材的材料，最初被用于动力总成周边件，如今应用范围逐渐扩大，变速器箱体、热交换系统的渗透率实现100%，发动机缸盖、车轮等应用程度也达到较高水平，未来进一步替换的重点将是车身、行李箱等零部件。对于新能源汽车，为了提升续航里程，将更大程度地采用铝合金来降低整车质量，如使用铝合金电池盒、铝车身、底盘等。

　　中国轻量化空间广阔。与国外相比，国内汽车铝产品应用程度较低，2015年我国平均单车用铝量为120kg，欧美汽车平均用量超过150kg。国内轻量化材料具有广阔发展空间，具备成本控制、技术研发优势的配套供应商占据竞争优势。

　　敏实集团积极布局铝业务，公司19年铝业务全球市占率约17%，预计2025年提升至33%。 敏实集团积极迎合汽车产品发展趋势，密切关注下游客户需求，为顺应主机轻量化趋势，2005年起布局铝业务，在电镀、阳极氧化和硬化涂层等表面处理技术方面取得领先突破，在2009年开始生产铝产品，目前涵盖铝饰条、铝行李架、铝门框、铝导轨和铝电池盒等产品。

　　2012年建成江苏淮安铝产品生产基地，2016年海外铝产品生产基地投产，目前在淮安、嘉兴、墨西哥、德国等地设立了铝产品工厂;先后进入通用、宝马、戴勒姆、奥迪、大众铝产品全球配套体系。未来公司将形成中国、墨西哥、德国、塞尔维亚四大铝业务战略要地。

　　升级传统产品，延伸铝制新产品。目前公司已开始量产铝饰条、铝行李架，此外，公司研发推出了铝门框、铝电池盒新产品，新产品业务发展迅猛。2017年10月成立铝电池盒开发中心，目前电池盒已拥有郑州、安吉等量产工厂，打入欧美及国内新能源高端市场。

　　欧洲新能源渗透率迅速增长。欧洲新能源补贴、税收政策、碳排放法规政策共同推动了新能源市场的高增长。自2015年汽车碳排放目标值完成后，欧洲新一轮碳排放政策将于2020年实施，要求95% 销售的新车型平均碳排放降低 95g/km，否则受到欧盟每辆车95欧元/克/公里的罚金处罚，2021 年该标准要求落实到全部新车型，碳排放政策实施将进一步带动欧洲电动车产销量高增长。

　　2017年至2019年，欧洲新能源汽车销量分别为26万、39万、55万辆，增速分别为30%，50%，40%，19年欧洲新能源汽车渗透率达到3.36%。我们预计2020年欧洲新能源销量或超100万辆，实现翻倍增长

　　铝电池壳单车配套金额高达2000-5000元，带动单车价值和毛利率提升。铝门框、电池盒产品的推出刺激新订单释放，且因为铝产品的毛利率高于传统金属产品，占比提升将带动公司综合毛利率提高。

　　公司自上市以来不断提升单车配套金额，从2005年平均单车配套金额为100元上升至2018年388元。新推出的产品铝电池盒单车配套价值高达2000-5000元，未来新产品的拓展将进一步提升平均单车配套价值。我们预计2025年全球铝电池盒市场空间将达近350亿元，为公司后续拿订单提供充足市场空间。

　　获得大众MEB平台铝电池盒业务订单。集团于2020年2月21日取得德国大众MEB平台欧洲向铝电池盒定点通知，订单包括短、中、长三款铝电池盒，配套大众所有B、C、D级电动车。大众Roadmap E战略计划于2025年电动车年产销量达到300万辆，其中MEB平台将作为主要的新能源汽车生产平台，2025年或将实现100万台销量。

　　此次订单将给公司铝制电池盒业务带来重要增量。至此敏实已进入多家主机厂全球电动车平台供应商体系，客户有大众、宝马、奔驰、捷豹、路虎、本田、雷诺、日产、福特、沃尔沃、广汽新能源等，目前进展中的项目近20项，为全球潜在最大的铝制电池盒供应商之一，未来有望实现公司铝电池盒业务的“百亿”营收目标。

　　中美贸易战对业绩冲击将逐渐消解。2009至2018年的十年期间，敏实业绩持续高速增长，营收增长将近四倍，营收年复合增长率为19.30%，净利润年复合增长率为11.54%。

　　2018年，受到中美贸易冲击以及中国乘用车市场波动影响，实现营收126.13亿元，同比增长10.11%，净利润为16.60亿元，同比下降18%。2019年，公司通过持续优化全球布局，积极应对中美贸易带来的影响。

　　北美地区营收恢复。 2019年上半年，中国、亚太地区营收增速出现负增长，分别为-7.74%、-7.88%，欧洲地区营收持续高增长，同比增长35.81%，北美地区营收增速从18年-2.79%回升至12.86%，墨西哥营收加速增长，增速提至22.74%。各交货地区毛利率相对稳定，北美地区毛利率有明显提升，从18年22.76%增加至19H1的29.99%。

　　海外多地建厂，应对贸易摩擦，中国出口美国业务营收占比仅占7.6%。2018年中美冲突导致公司当年业绩下滑，此后得益于公司生产基地全球化布局的优势，公司将中国出口到北美的产品转业到泰国、美国等其他基地生产，以逐步消除贸易战影响。

　　此外，墨西哥工厂作为北美地区铝产品生产基地，主要对接生产技术要求较为严苛的高级车型配件，其产能利用率和良品率的逐渐提升将带动北美地区毛利率的提升。2019年上半年，中国出口至美国营收占比仅为7.6%，而墨西哥出口至美国营收占比达到2%，美国本土生产营收占比达到3.6%

　　敏实集团经营长期稳健，盈利能力有望恢复。公司ROE逐年提高，2017年ROE高达17.8%。2018年受中美贸易争端影响， 公司业务出现较大波动，ROE下滑至13%，但在同业中仍处于较高水平。随着贸易争端缓和、公司出口美国业务占比降低，未来公司盈利能力有望迅速恢复。

　　现金流稳定，分红率稳定于40%，彰显龙头企业实力。作为国内零部件龙头，公司良好的现金流状况体现抵御风险的能力，经营性现金流量稳定在相对较高水平，2016至2019上半年，分别为17.23、18.75、20.41、12.19亿元。且公司于2015年12月上市，2006年至今每年保持分红，现累计实施现金分红13次，累计现金分红48.62亿元，股利支付率高达40%。

　　客户结构多元化，开拓自主品牌高端客户。自2005年以来，随着公司全球化战略推进，国内外业务齐头并进，国内业务占比逐年降低，2019年上半年，已从05年100%降至55.45%。国内业务是主要是日产、本田、丰田等销量稳健的日系品牌，并于近几年积极拓展优质自主品牌客户，对接长城、上汽、吉利、广汽等客户订单，自主品牌客户收入高速增长。

　　2019Q4乘用车产量回暖，增速同比转正。乘用车行业经过6季度持续负增长。